C’est une information sensible pour Swan. Dans une lettre envoyée à ses actionnaires le 22 juin, Camille Tyan, CEO de la fintech depuis décembre 2025, confirme que Pennylane “a décidé d’internaliser progressivement sa stack bancaire”.

Le courrier se veut rassurant. Swan y indique que Pennylane resterait engagé “dans un avenir prévisible”, avec une transition progressive à partir de 2028. Mais le sujet ne peut pas être réduit à un simple calendrier de migration. Pennylane est l’un des clients les plus structurants de Swan. Depuis 2020, Pennylane s’appuie sur Swan pour proposer des services bancaires intégrés à ses utilisateurs, notamment un wallet, des comptes de paiement et des cartes.

Dans sa lettre, Swan revendique près de 200 000 clients professionnels atteints via son réseau de partenaires. L’entreprise affirme également avoir atteint 40 millions d’euros de revenu net annualisé au deuxième trimestre 2026, en croissance de 70 % sur un an, avec 12 000 nouveaux clients professionnels ouverts chaque mois, 2,5 milliards d’euros de paiements mensuels et plus de 1,2 milliard d’euros de dépôts.

Ces chiffres dessinent une trajectoire de croissance forte. Mais ils appellent aussi plusieurs questions.

D’abord, parce que Pennylane revendique de son côté une base d’utilisateurs très supérieure à l’échelle communiquée par Swan. Tous les utilisateurs Pennylane ne sont évidemment pas des utilisateurs bancaires actifs via Swan. Mais l’écart d’ordre de grandeur rappelle le poids commercial, stratégique et symbolique de Pennylane dans l’écosystème de la fintech.

Ensuite, parce que les chiffres communiqués dans une lettre actionnariale agrègent des réalités différentes : clients finaux “atteints” via les partenaires, comptes ouverts, volumes de paiement, dépôts, revenus nets annualisés. Ils ne permettent pas, en l’état, de mesurer précisément la concentration du chiffre d’affaires par grand partenaire, ni l’exposition réelle de Swan à quelques comptes clés.

C’est là que le départ progressif de Pennylane devient un sujet central. Même s’il est étalé dans le temps, il pose la question de la dépendance de Swan à ses grands clients les plus visibles.

Selon nos informations, Pennylane ne serait pas le seul grand client à réévaluer sa relation avec Swan. Selon nos informations, Agicap, autre client important de la fintech, réévalue également depuis plusieurs mois son dispositif avec Swan.

Agicap figure publiquement parmi les références de Swan, aux côtés notamment de Pennylane, Indy, Lucca ou Alan (gagné récemment). À ce stade, rien ne permet d’affirmer qu’une décision de départ aurait été actée. Mais le signal est important : plusieurs grands partenaires semblent interroger la valeur, les limites ou la dépendance associée à l’infrastructure Swan.

C’est le paradoxe de l’embedded finance. Swan permet à des logiciels B2B de lancer vite des comptes, cartes et paiements intégrés. Mais plus ces logiciels grossissent, plus ils peuvent considérer ces briques comme stratégiques. Et plus la tentation d’internaliser, de diversifier les prestataires ou de reprendre la main sur certaines couches devient forte.

La lettre du 22 juin ne se contente pas de mettre en avant la croissance. Elle reconnaît aussi des difficultés opérationnelles importantes rencontrées en 2025.

Camille Tyan indique que les délais de traitement KYC ont été “trop longs”, que les incidents de paiement se sont multipliés et que la satisfaction partenaires a reculé. Swan affirme avoir lancé une transformation interne pour absorber les volumes, standardiser l’exécution et améliorer la qualité opérationnelle.

Ces éléments sont clés puisqu’ils montrent que le sujet n’est pas seulement commercial, il est aussi industriel.

Swan affirme avoir amélioré ses délais de traitement KYC, réduit le niveau de fraude et diminué ses pertes mensuelles d’EBITDA de 50 % sur un an. L’entreprise indique également n’avoir consommé qu’une faible partie de son dernier financement, tout en visant une rentabilité en 2027.

Mais la question reste entière : Swan entre-t-elle vraiment dans une phase d’industrialisation, ou cherche-t-elle d’abord à rattraper les effets d’une croissance qui a mis ses opérations sous tension ?

Swan a beaucoup levé : 5 millions d’euros en seed en septembre 2020, 16 millions en Série A en septembre 2021, 37 millions en Série B en septembre 2023, puis 42 millions supplémentaires en janvier 2025. Soit 100 millions d’euros au total.

Lors de ce dernier tour, Swan expliquait vouloir accélérer sa feuille de route produit, étendre ses opérations en Europe et renforcer l’accompagnement d’une base clients en pleine expansion. Le communiqué évoquait aussi 85 recrutements prévus, notamment pour soutenir le développement sur des marchés clés comme l’Italie.

Les comptes sociaux 2024 montrent toutefois une trajectoire encore déficitaire. À fin 2024, Swan affichait 21,1 millions d’euros de capitaux propres, contre 29,9 millions un an plus tôt. Cette baisse reflète notamment la perte nette de 16,7 millions d’euros enregistrée sur l’exercice, après une perte de 10,5 millions en 2023.

Dans le même temps, le produit net bancaire progresse fortement, de 5,8 millions d’euros en 2023 à 14,8 millions en 2024. Mais les charges générales d’exploitation ont presque doublé, passant de 18,7 millions à 34,5 millions d’euros sur la même période.

Dans sa lettre aux actionnaires, Swan affirme n’avoir consommé que moins de 15 % des 42 millions d’euros levés en janvier 2025, soit au maximum 6,3 millions d’euros. Cette indication vise à rassurer sur la trésorerie disponible depuis le dernier tour. Mais elle doit être lue avec les comptes 2024 en tête : avant ce nouveau financement, la société avait déjà vu ses capitaux propres reculer à 21,1 millions d’euros après deux exercices déficitaires.

Autrement dit, Swan n’est pas à court de financement immédiat. Mais après 100 millions d’euros levés depuis 2020, une perte nette de 16,7 millions d’euros en 2024 et un grand client comme Pennylane qui prépare l’après-Swan, la fintech ne peut plus seulement raconter une histoire de croissance.

Elle doit démontrer que son modèle peut converger rapidement vers la rentabilité. Un enjeu d’autant plus sensible que Swan n’est pas une fintech de crédit : ses pertes ne s’expliquent pas par un coût du risque massif, mais par le coût opérationnel d’une infrastructure encore lourde à faire passer à l’échelle.

Dans sa lettre, Swan affirme gagner régulièrement face à Adyen et Stripe grâce à son approche localisée de la conformité, des opérations et du produit. Là encore, l’affirmation mérite d’être interrogée.

Adyen et Stripe ne sont pas seulement des concurrents frontaux. Ce sont aussi des plateformes mondiales capables d’étendre progressivement leur profondeur fonctionnelle sur les paiements, les cartes, les comptes, les produits financiers embarqués et la gestion du risque. Les comparer à Swan sur un seul segment peut donner une image incomplète du rapport de force.

Surtout, la concurrence ne vient pas uniquement des géants internationaux. En France et en Europe, plusieurs acteurs occupent des briques adjacentes ou concurrentes : Xpollens, Treezor, Okali, Powens selon les cas d’usage. Tous ne jouent pas exactement le même rôle, mais tous participent au même mouvement : la recomposition de la finance intégrée autour de briques plus spécialisées, plus modulaires et plus facilement arbitrables par les plateformes clientes.

Pour les clients de Swan, le choix n’est donc plus seulement “construire ou acheter”. Il devient plus granulaire : externaliser une partie, internaliser une autre, challenger le prestataire historique, ajouter un second fournisseur ou reprendre la maîtrise des briques jugées critiques.

La situation actuelle de Swan pose une question plus large pour tout le marché de l’embedded banking : à partir de quel moment une brique financière cesse-t-elle d’être un service externalisé pour devenir une couche stratégique que le client veut contrôler ?

Pour des plateformes en phase de lancement, Swan apporte une promesse claire : aller vite, éviter la complexité réglementaire, intégrer des comptes, cartes et paiements sans bâtir toute l’infrastructure en interne.

Pour des plateformes devenues très grandes, l’équation change. La maîtrise des coûts, de la donnée, du parcours utilisateur, du risque, de la conformité et de la relation bancaire peut justifier une internalisation partielle ou totale.

C’est précisément ce que montre le cas Pennylane. Et c’est ce qui rend la période actuelle délicate pour Swan.

La fintech ne manque pas nécessairement de références. Elle ne manque pas non plus de cas d’usage. Mais la séquence ouverte par Pennylane oblige Swan à démontrer autre chose : que son modèle peut tenir dans la durée. Cela suppose à la fois de conserver ses clients vitrines, d’améliorer son exécution opérationnelle et de prouver que son infrastructure peut devenir rentable sans absorber toujours plus de capital.